AS IMPLICAÇÕES MACROECONÔMICAS DA CHINESA EVERGRANDE PARA ATIVOS DE RISCO E BITCOIN

Com o colapso da empresa Evergrande, a China está perto de se tornar um tomador de empréstimos de high-yield. Nessa espiral de dívida, o bitcoin é a melhor proteção para os investidores.

Esta é a tradução do texto “THE MACROECONOMIC IMPLICATIONS OF EVERGRANDE FOR RISK ASSETS AND BITCOIN” do Greg Foss, publicado originalmente na Bitcoin Magazine no dia 01 de outubro de 2021.

Tradução por Leta.

Com a palavra, o autor:

Passei minha carreira no mercado financeiro, com foco em análise de risco e negociação com um ponto de vista que foi aprimorado pelo ponto de vista do crédito. Acredito que os mercados de crédito sejam os mais importantes, os mais informados e, infelizmente, os mais incompreendidos das várias categorias de ativos de risco.

Os analistas de crédito são pessimistas por natureza. Eles sempre perguntam: “Quanto posso perder?” ao contrário dos analistas de ações, que parecem acreditar que as árvores crescem até a lua e o crescimento pode acelerar para sempre. Os analistas de crédito preferem matemática, análise de sensibilidade do lado negativo, prioridade de certeza de sinistros e podem calcular movimentos de preços de títulos — em tempo real — a partir de mudanças nos spreads de crédito.

Eu também prefiro estatística à análise subjetiva. A matemática é a camada básica da linguagem, mas muitos investidores são analfabetos nela. Embora isso leve a enormes oportunidades de arbitragem de estrutura de capital para fundos de investimento com foco no crédito (minha vida anterior) que negociam crédito com ações e derivativos de ações de uma determinada empresa, geralmente é o acionista varejista que é usado como bucha de canhão.

Isso é a vida. Jogue jogos idiotas, ganhe prêmios idiotas. Se o investidor mal informado não entende de crédito, títulos e preços, mas ainda investe no patrimônio líquido (direito subordinado) de uma empresa alavancada, ele está se expondo a um enorme potencial de sofrimento.

Com essa disclaimer fora do caminho, gostaria de me concentrar na situação atual da empresa Evergrande na China e o que isso significa para os ativos de risco global. Examinarei os efeitos potenciais do contágio nos mercados de crédito domésticos na China, o contágio em ativos de risco globalmente, bem como algumas preocupações macroeconômicas potenciais. Também concluo que as implicações de contágio de crédito para créditos soberanos estão aumentando e que o Bitcoin (BTC) é o seguro perfeito contra o declínio da qualidade do crédito fiduciário.

Não pense demais nisso. O BTC é um seguro de crédito soberano (comprado em volatilidade, “long volatility” em inglês) sem risco de contraparte.

TAMANHO DO PADRÃO POTENCIAL

No contexto de recentes inadimplências globais significativas, a dívida da Evergrande não é excessivamente preocupante. O passivo total em Evergrande é de $300 bilhões, dos quais $200 bilhões são pagamentos adiantados para habitação de cidadãos chineses. O saldo da exposição é dívida, tanto banco onshore como dívida pública, bem como dívida offshore com investidores internacionais. Compare isso com o default de $ 600 bilhões do Lehman Brothers de exposição no balanço patrimonial, bem como múltiplos disso em derivativos fora do balanço e swaps de default de crédito (CDS). O Goldman calculou recentemente o potencial passivo fora do balanço para Evergrande em $155 bilhões (um trilhão de yuans) em exposição ao “shadow banking”. Isso é preocupante porque é mais como um momento do Lehman, mas, novamente, não é catastrófico no contexto global.

O risco de contágio no Lehman era fácil de compreender, pois todo o sistema estava à beira do abismo devido a contrapartes cujos contratos de seguro (contratos CDS) não podiam ser reclamados. Lembre-se de que o boato era que, se a AIG falisse, o Goldman também entraria em falência, uma vez que havia adquirido muitos seguros da AIG para reduzir suas exposições (tanto as exposições do cliente quanto as de princípio).

Outro default global que teve implicações macro foi a reestruturação da Grécia em 2012. Isso foi cerca de $200 bilhões em dívidas e, embora houvesse reivindicações comerciais e outras obrigações não relacionadas a dívidas a serem consideradas, a reestruturação geral foi pequena em comparação com o Lehman, mas ainda duas vezes maior que a Evergrande (antes de ajustar para o crescimento econômico).

Portanto, conforme o tamanho de um default, eu sinto que isso deve ser amplamente contido para o mercado chinês de high yield (HY) e outros mercados de crédito relacionados. A dívida global total é de $400 trilhões. Eu sei que tenho idade suficiente para lembrar quando um default de $100 bilhões na dívida pública era significativo (como com a “crise da dívida dos PMDs” em 1988, por exemplo), mas com todo o crescimento da dívida, a verdade da dívida global é um inevitável espiral negativo, e a liquidez que os bancos centrais globais estão inundando no mercado, acredito que os riscos de contágio são baixos. Não zero, mas certamente nada como um momento Lehman. As preocupações com o sistema bancário paralelo devem ser contidas na China e em bancos com exposição ao crédito asiático, portanto, observe os certificados de depósito bancário para nomes como Standard Chartered e HSBC para indicações de que está se espalhando.

REAÇÃO NOS MERCADOS CHINESES DE HY E IG

Olhando apenas para o mercado chinês de high yield, pode-se sentir a dor vivenciada na movimento do preço dos títulos. Seria mais preciso definir ele como o “índice de dívidas inadimplentes” chinês, uma vez que o mercado é amplamente composto por incorporadoras imobiliárias e, dessas incorporadoras, a Evergrande representa cerca de 15% do peso no índice. O índice rende mais de 14% (em comparação com o índice U.S. HY em cerca de 4%).

No entanto, existem algumas considerações significativas, incluindo alguma matemática de títulos. Em primeiro lugar, o mercado de HY dos EUA é muito mais diversificado por indústria, tem agentes muito mais diversificados e experientes e tem um verdadeiro grupo de compradores de dívidas em dificuldades que vivem do mercado de HY. No caso do crédito ficar estressado ou em dificuldades, os compradores de dívidas em dificuldades nos EUA atacam para preencher a lacuna do comprador em relação aos compradores tradicionais de HY de “continuidade”. O mercado chinês de HY é mais jovem, muito menos diversificado e muito menos experiente em termos de história e aprendizado.

A consideração matemática do vínculo também é importante. Quando a dívida é negociada a menos de 50 centavos de dólar (a dívida de Evergrande está a 25 centavos de dólar), um cálculo de rendimento até o vencimento (YTM) faz pouco sentido e fornece uma comparação inútil. A dívida não é mais negociada com o valor de vencimento (100 centavos por dólar), mas sim com um valor de recuperação. Em outras palavras, no caso da negociação de dívida Evergrande a 25% do crédito, os compradores estão calculando um retorno sobre o valor de recuperação, ao invés da taxa interna de retorno (TIR) ​​ou YTM sobre os fluxos de caixa, incluindo um reembolso de 100% do principal . Portanto, olhar para o YTM de 14% do mercado chinês de HY está enviando um sinal falso.

Em contraste, o mercado de dívida corporativa com grau de investimento (investment grade em inglês, ou IG) na China se manteve bastante bem. Os spreads de crédito, na verdade, diminuíram, refletindo nenhuma preocupação de contágio. Pode-se argumentar que o mercado de IG vê os riscos sistêmicos como reduzidos. Eu não tiraria essa conclusão imediatamente, mas basta dizer que o mercado de IG se expandiria significativamente se houvesse verdadeiras preocupações sistêmicas.

RISCOS DE CONTÁGIO DE LONGO PRAZO

Os verdadeiros riscos de contágio na China podem ser mais psicológicos. A confiança na terra como reserva de valor pode ser afetada. O mercado imobiliário sempre foi um investimento importante em um portfólio na China e mais de um milhão de consumidores chineses podem perder grande parte de seus pré-pagamentos. Os impactos de gotejamento incluem uma desaceleração da economia doméstica (vendas de terras representaram 8% do PIB), juntamente com a redução da confiança do consumidor. O menor consumo do consumidor seria um impacto natural.

Houve também uma expansão notável do seguro contra inadimplência em CDS da China de cinco anos. Aos olhos dos mercados de seguro de inadimplência, o risco de inadimplência da China agora reflete mais um crédito com classificação BBB, em vez de uma classificação S&P única A. Isso é importante, uma vez que a segunda maior economia do mundo está tendendo para um crédito classificado como lixo. Mais um rebaixamento de rating (aos olhos do mercado, para BB) e agora ela se tornará high yield. Uau!

Finalmente, será muito interessante como a China lida com as reivindicações domésticas versus os credores internacionais. Eu sei como um tribunal capitalista lidaria com esta situação. Há precedentes no Ocidente e isso dá aos investidores em dívidas inadimplentes um roteiro conhecido. A China é um animal diferente e sua “bagunça” com o modelo de prioridade de reivindicações que é a lei no Ocidente pode aumentar substancialmente seus custos de empréstimos quando os investidores internacionais decidem evitar a exposição ao risco China.

Além disso, pense na China banindo a mineração de bitcoin e como isso é na verdade um presente para o Ocidente e para o verdadeiro fluxo de capital global. Esses dois eventos podem estabelecer a base para uma maior centralização (e controle/abuso de capital) pela China versus o modelo descentralizado que costumava ser adotado por países ocidentais amantes da liberdade. Os mercados geralmente são inteligentes no longo prazo. Na minha opinião, certamente haverá consequências de longo prazo.

COMO O BITCOIN SE ENCAIXA?

Há muito argumentei que o Bitcoin deveria ser considerado a proteção padrão em uma cesta de moedas fiduciárias. Se a segunda maior economia está negociando como tomador de empréstimos lixo aos olhos do mercado, o valor do seguro fornecido pelo bitcoin deve aumentar à medida que outros países menos importantes e os créditos também são arrastados para a espiral de dívida e do declínio da qualidade do crédito soberano.

Este é o problema muito maior em minha mente. Conforme observado em meu artigo (publicado pela Bitcoin Magazine em abril e pode ser lido aqui), o valor intrínseco do BTC com base no CDS de uma cesta de créditos soberanos era de mais de $150.000 por moeda antes do recente aumento dos spreads de CDS. Como o valor intrínseco do BTC aumenta quando os spreads aumentam, esse valor intrínseco agora aumentou.

Alguns leitores dirão: “Bem, Foss, sua tese não se sustenta. O BTC está agindo como um ativo sem risco ”.

Ao que eu respondo: “O mercado de BTC ainda tem a uma bicicleta com rodinhas. O mercado não entende que BTC é uma posição comprada em volatilidade. Quando você está vendendo crédito, está comprando volatilidade. E o BTC é uma posição de crédito vendida em uma cesta de soberanos.”

Aja de acordo. O BTC é a melhor oportunidade de investimento assimétrico (e hedge) que vi em meus 32 anos de gerenciamento de risco. E o dinheiro fiduciário á uma pirâmide.

“Mas, Foss, eles podem imprimir dinheiro para pagar a dívida!”

Isso é verdade, mas em uma espiral de dívidas, a dívida nunca vence, ela precisa ser rolada. E quando um leilão fracassa e a dívida não rola, a maré baixa mostra quem está nadando pelado.

Todos os investidores de renda fixa precisam possuir o BTC como seguro contra a desvalorização fiduciária inevitável (os títulos são apenas um contrato fiduciário), bem como o declínio da qualidade do crédito soberano.